滴灌通集团创始人及行政总裁张高波：如何把国际“大”资本引到内地“小”企业?

背景介绍：

小微企业融资难，难在无法在“成本、风险、规模”之间找到平衡。小微企业分散细碎：找到并适当评估，成本小不了；不做适当评估，风险无法计量；兼顾成本风险了，规模上不去，没有规模，最终成本和风险都降不下来。

滴灌通集团创始人及行政总裁张高波在《北大金融评论》发文表示，数字化之后，至少在大消费领域，我们好像找到了打破“成本、风险和规模”这个不可能三角的方法，其关键是跳出“普惠金融就是普惠信贷”的框架。

滴灌通创设了一个操作简单的“普惠创投”产品，叫作每日收入分成合约DRC（Daily Revenue Contract），通过连锁品牌、商业地产、SaaS公司或垂直互联网平台等具备数字化技术和商户资源的关键节点企业，“顺藤摸瓜”地低成本触达广泛分散的实体门店，并通过滴灌通澳门交易所，把国际投资人的“大钱”引到了中国“小”企业。滴灌通澳交所的探索，在短短的三年时间内，取得很大进展，但仍然面临一些挑战。

滴灌通“非债非股”模式的核心

滴灌通“非债非股”模式的核心包括：一个“创投”产品、一套数字化系统以及一个持牌交易所。三者相辅相成，缺一不可。

▲一个“创投”产品：DRC模式

DRC是每日收入分成合约的简称，是投资人和小微企业签署的一份投资协议，约定投资者投入一笔资金到小微企业，换取小微企业未来一段时间事先约定的一定比例的现金收入分成。投资者最终回收多少投资，完全取决于合约期内实际取得的收入分成金额：小微企业的收入高，投资者回收得多；小微企业的收入低，投资者回收得少。合约期限结束，即便投资者没能收回投资本金，也无权再向小微企业追讨。

DRC和“债”比，最根本的区别在于，DRC的出资人对小微企业没有关于本金和利息的诉求权利。“债”或者说“信贷”，对借款人都有一个明确且清晰的本金和利息偿还要求，无论借款人的经营状况如何，借款人的还本付息义务是确定的。

DRC不同，小微企业只有收入分成的义务，收入没有了，分成义务也就没有了。DRC和信贷的相同点是都有期限。不同点是，“信贷”的期限到了，借款人必须还钱，如果还不了，出资人可以继续追讨；DRC只享有期限内的收入分成权，期限一到，收入分成权即刻丧失。

欧美也有一些基于收入的融资活动，简称RBF（Revenue Based Finance），大多也是“信贷”产品，借款人有偿还本金利息的义务，只是还款节奏和收入挂钩而已。另外，他们服务的对象，大多是收入稳定的中型企业，很少涉足小微企业。

DRC和“股”比，最大的区别在于，股是永久的，没有期限的，DRC是有期限的，不会永久占有小微企业的利益。“股”的回报来自利润以及股权升值，DRC的回报来自收入分成，且只有一段时间的收入分成。

DRC既有“股”承担投资风险的特点，也有“债”有期限的特点，集“股”和“债”的优点于一身，更加契合小微企业对资本的需求：小微企业规模小，且分散，用股权投资，操作成本太高；股权登记变更、利润审计等，工作量太大；信贷产品也有很大局限性，还本付息节奏如果和小微企业经营现金流节奏不匹配，就可能产生不良资产，一旦催收就可能产生坏账。

事实上，普惠金融绝不限于普惠信贷。小微企业分散、规模小、个体差异很大，没有一款产品可以满足所有小微企业不同类型的资金需求。从实践来看，DRC具有“创投”性质，对小微企业的长期资本需求，有很强的适配性。

▲一套数字化系统：ARM系统

ARM(Automated Repayment Mechanism)系统通过连通小微企业使用的数字化管理系统，按收入分成协议约定，自动、稳定、及时、准确地抓取小微企业的经营信息；同时，通过对接银行和支付平台，按收入分成协议约定，每日抓取分成现金流。

每日收入分成产品的创设和推广，数字化是前提。中国在数字化应用方面领先全球，用收入分成方式，将国际“大”资本引到“小”企业，中国理应也走在世界最前列。

▲一个持牌交易所：滴灌通澳交所

小微企业的资金需求多种多样，没有任何一家机构，可以满足所有需求；同时，专业机构投资人的需求，也千差万别：有喜欢高风险高回报的，有厌恶风险追求稳定回报的，没有一种产品，可以满足所有投资者的需求。因此，创设一家持牌交易所，提供一个高效平台，让需求和供给直接见面，通过市场博弈，最终找到双方都可以接受的风险和回报平衡点。

DRO(Daily Revenue Obligation)是滴灌通澳交所为国际投资者发出的一张与DRC背对背的凭证，叫作“每日收入分成凭证”。投资者持有DRO，即享有所对应的DRC的实际权益。DRO是滴灌通澳交所的基础产品。

▲滴灌通的市场探索实践

虽然历史很短，滴灌通的发展却可以分为两个明显不同的阶段。

★从2021年开始筹建到2024年1月16日，是“打样板”和“角色扮演”的第一阶段

由于之前从未有人用收入分成的方式，将国际“大”资本，投资到中国的“小”企业，市场上没有现成的投资者和专业团队，因此，滴灌通集团只能通过扮演市场上不同参与者的多个“角色”为市场先行打造一个“样板房”。

滴灌通集团成立“引领基金”，代表投资者，对投资目标进行筛选、估值等；滴灌通集团成立业务拓展团队，率先在中国内地推广滴灌通理念，建立并不断完善信息和现金抓取系统，筛选并对接合适的投资目标等；滴灌通集团成立交易所团队，负责滴灌通澳交所的建设和运营。

通过“角色扮演”，把各方的要求摸清楚了，同时，平衡各方利益的基本做法也出来了。

第一阶段取得的成果：国际投资者通过交易所，已经投资了超过10000家实体门店，分布在全国31个省市自治区及澳门特区，超过200个城市，包括餐饮、零售、服务、文体四大行业，涉及超过200个细分品类，累计投资金额接近40亿元人民币。

实践证明，通过滴灌通澳交所，使用收入分成的方式，可以把国际“大”资本，引到内地“小”企业：

（1）通过分散投资，可以为投资者带来较为稳定的回报，具有可持续性；

（2）滴灌通澳交所已经得到国际主流金融机构的初步认可，机构类别包括商业银行、证券公司、资产管理机构、财富管理机构、VC机构、PE机构、对冲基金等；

（3）DRO已经被海外主流金融机构接受，来自中国香港、中国澳门、新加坡等各地的首批50多家合格投资机构的认可；

（4）DRO组成的产品，已获得主要评级机构的评级认可，中诚信、中证鹏元、联合等国际信用评级机构，也开始专门发布DRO的资产评级报告，滴灌通的优先级贷款获得A(sf)级国际信用初始评级，同时，滴灌通澳交所产品获认证符合伊斯兰教义，可以直接链接伊斯兰国际投资机构；

（5）交易所已经平稳运营超过5个月，截至2023年12月31日，累计处理了超过10000单DRO的挂牌成交，为投资者收取分成收入10.6亿元人民币。

小微企业拥抱DRC，以下两点原因很重要。

第一，成本比民间融资低。和民间股权比，DRC有期限；和民间借贷比，除借贷成本更低之外，还没有还本付息刚性压力。

第二，DRC融资便捷透明。小微企业初次到交易所用DRC融资，从信息采集整理、系统测试连通到合约内容确定，大约2—3周即可完成。品牌挂牌之后，系统已经连通，再次融资，只需2—3天即可完成。过程透明，权责关系清晰。因为便捷，在一万多张合约中，有超过3000个门店，间隔1—6个月，就进行了后续融资。金额方面，后期融资总金额5.84亿元也超过了第一期融资的总金额4.6亿元。

★从2024年1月16日开始的全面市场化阶段

小微企业千差万别，一个团队怎么可能什么都懂？行家在哪里？在民间。俗话说，三百六十行，行行出状元。有人熟悉餐饮，有人熟悉零售，有人熟悉大湾区，有人熟悉大上海……

为了充分发挥市场作用，1月16日，滴灌通交易所发布《滴灌通澳交所通用标准》（MAP，Micro Connect’s Market Accepted Protocol），希望与市场参与者一起，打造一个规范的市场话语体系。同时，这也标志着，滴灌通澳交所将全面进入市场化阶段。

在这个新的阶段，滴灌通集团将从“角色扮演”过渡到专注于交易所运营，不同策略的机构投资者，自主进行投资判断；让不同的小微企业，自行决定希望取得融资的金额、成本和条件等；不同的中介机构，充分发挥所长，为投资者和小微企业提供专业服务。

此外，新阶段，滴灌通将主推“澳式IPO”（International Professional Offering）服务：发行人是小微经营单元，目前主要是实体门店，发行的产品是收入分成产品DRO，发行对象是国际专业投资人。

澳式IPO是“即插即用”式的IPO，更加符合小微门店对资金的需求：澳式IPO准备时间短，首次发行大约三个星期就可以完成，且无须支付昂贵的审计、法律和投行费用；澳式IPO可以根据资金需求节奏，随时集资，极其便捷且可以在小微企业的成长周期中反复使用。

对于投资者而言，澳式IPO只与门店的经营状况有关，和市场情绪无关。澳式IPO每天都回收现金，每天都在降低风险敞口。与云谲波诡、难以预测的股市相比，澳式IPO或成为稳定投资的另一种选择。

▲滴灌通全面市场化面临的主要挑战及对策

★DRC/DRO估值挑战

DRC/DRO本质是一段不确定的预期现金流，预估的精准程度，直接决定DRO的市场价值。好消息是，实体门店的现金流，品牌和位置给定之后，通过交叉对比，有相当的可预测性。挑战是，小微企业个体差异巨大，数据有限的情况下，预估难度较大。长远来看，挑战是数据量和算法。短期来看，是如何将专家经验和大数据结合起来，提高预测精度。

★营造一个“好人有好报”的市场环境的挑战

如果市场上只有滴灌通引领基金一家投资机构，通过分散投资，好坏相抵，可以为投资者带来一定的回报。但问题是，表现好的小微企业付出的实际成本高于表现差的小微企业，表现好的小微企业得到的好处不显著。对此，一方面，市场化之后，和传统资本市场类似，好的小微企业会更容易融到资，而且融资成本会更低。

另一方面，还可尝试引入一些“互保/互惠机制”，比如一家好的小微企业，可以邀请其他好的小微企业，一起组成一个资产包DRP（Daily Revenue Portfolio），到澳交所挂牌融资。

由于是“好人”组合，整体风险成本降低，投资人对回报的预期也会对应降低。好人之间的相互博弈和监督，还会进一步降低预期风险，进而可以再降低融资成本。从互保/互惠到普惠，是一条值得探索的路子，行业协会、地方政府，都可以在其中扮演积极的角色。

为了把“好人”区分出来，我们计划推出各种排行榜，按行业、地区对小微企业进行排名，为小微企业建立信用评分。同时，我们也会给投资人排名，让更大的投资机构，在进行资金配置时，知道每个细分行业，每个地区，谁才是业绩最好的投资专家。