巴曙松等：收益分成式融资在中国的普惠实践

普惠金融作为金融强国五大支柱之一，意义重大，前景广阔。发展普惠金融是由中国区域经济差距大、小微企业融资需求高且难度大等国情决定的，它既是推动中国经济高质量发展的重要手段，也是建设和完善双循环发展新格局、服务国家战略、实现共同富裕的重要途径。

自2013年正式提出“发展普惠金融”以来，中国已在普惠金融方面做了诸多尝试，并取得了良好的进展。目前国内已初步构建起以大型商业银行和农村金融机构为主、区域性银行和金融科技平台为辅的普惠金融体系，并借助不断升级的大数据、物联网和人工智能等技术，推动小微企业融资形式不断创新。以普惠贷款为例，中国普惠型小微企业贷款余额已从2017年的8.8万亿元增长至2022年的24.1万亿元，普惠型小微企业贷款占小微企业贷款余额的比例也从28.1%上升至40.4%。[1]

但是，目前中国小微企业的经济贡献占比与其获得的金融支持仍然不匹配。截至2022年末，中国小微企业数量占比90%以上，贡献的最终产品和服务价值约占GDP的60%，但获得的贷款占企业贷款余额的比例仅为43%；2023年批发零售和餐饮消费行业的融资数量占比更是仅为2%和1%，金额占比为4%和1%。[2]究其原因，是融资主体与传统金融业产品和业态的不匹配。传统融资业态以银行贷款和股权融资方式为主，但由于小微企业规模小、风险高、抵押价值小等特点，难以适配银行贷款融资模式。此外，小微企业的数量多、需求分散、单店融资需求额度低、成长性较小等特点，也使其很难获得传统的私募股权和风险投资的支持。进而，普惠金融服务支持的缺乏又反过来加剧了中小企业的风险化、脆弱化。根据JP Morgan发布的数据，中国小微企业平均存活周期为4.1年，存活时间小于3年的小微企业占比近50%，而美国小微企业的平均寿命为8.5年，其中有68%的小微企业存活时间高于5年。因此，发展普惠金融可以为中国的小微企业提供可行的融资渠道，提高企业的抗风险能力，帮助其渡过经营困难期。换言之，通过金融创新进一步发展普惠金融，在当前时期依然意义重大。

收益分成式金融深入长尾市场

针对上述痛点，当前在全球方兴未艾的收益分成式金融服务业态，是一种能够较为有效地深入以“毛细血管”业态为主的长尾市场、达成金融普惠性的创新型融资模式。以零售行业为例，这类行业以门店经营、连锁运营为基础，是中国经济增长和内循环体系建设中最主要的环节，其数量在历年企业工商登记记录中都占据首位，但从体量上来看，大部分企业的注册资本基本集中于10万元以下，属于小微实体（见图1）。此类企业普遍融资难度高，其原因包含以下几个方面：第一，信息不对称程度高：餐饮企业集中化程度低，分布零散，数据难以收集，银行很难通过贷前数据判断企业是否达到放贷标准，也无法判断交易之后是否会出现道德风险；第二，餐饮企业竞争激烈，经营风险大，抵押物价值低，其场所一般为租用而来，且装修投入大，物品残值低，银行也难以采用抵押方式设计融资方案；第三，这类企业成长性低，大部分在有限区域内发展，不具备股权融资的能力。以此种模式为主要运营模式的批发零售、住宿餐饮、居民服务等行业恰好在中国全行业企业中属于平均生存周期最短、经营最脆弱的门类（见图2）。这意味着激活这样一个总量庞大、融资特点鲜明的“毛细血管”市场，正是发展普惠金融的关键所在。

收益分成式金融（Revenue-based Finance, RBF）恰好可以较好地解决上述问题。将单体打包为整体资产可以有效分散单店经营风险和道德风险，从而在一定程度上保护投资者。同时，这也对企业的规模和成长性没有过高要求，融资方和投资方可以通过“联营合作”的模式，延长企业的发展和存续期。这样一种模式能够较为有效地适配中国的市场特点，而且其金融服务的不可替代性强，可以有效补充传统金融体系，强化金融的普惠性；同时其潜在服务对象的市场庞大、融资需求集中，业务发展前景较为广阔。

收益分成式金融是一种投资者不通过获取股权或债务利息的方式向企业注入资金，而是通过持续分享企业未来销售收入的一定比例（例如2—5%），直到获取预定回报（通常为本金投资的固定倍数）的融资模式。通过以与企业未来收入挂钩的分成机制作为投资回报，从而为企业保留原有股权结构和控制权，同时确保资金分配与企业实际经营状况相适应，实现资金使用的动态调节及融资成本与经营绩效的联动，有利于降低企业的财务风险并促使投资者与企业利益共享、风险共担。收益分成式融资模式与小微企业的融资特点更为匹配，主要表现在：第一，具有经常性收入和较稳定的现金流；第二，确定性相对高，未来现金流可预测；第三，收入清晰可确认，是更适合小微企业融资的创新型模式。在收益分成式融资模式下，投资方通过与小微企业建立基于风险共担和收益共享的新型融资合作关系，能够有效支持小微企业的成长与发展。

与传统融资业态中的债权融资和股权融资模式相对应，收益分成式融资模式也可以分为“信贷型”和“创投型”两类，这两类模式在风险配置、资金运作策略及退出机制等方面具有明显的差异（见表1），最大的区别在于“创投型”收益分成式融资模式不会强制融资方还本付息，融资方在公司倒闭时即可免责，投资方需承担相应损失。“信贷型”收益分成式融资模式更接近传统债权融资中“还本付息”的模式，仅在还款节奏、期限等方面有区别。目前，国际市场的收益分成式融资多为此模式，如美国的Lighter Capital、Capchase、加拿大的Clearco、德国的Re:cap等。“创投型”收益分成式融资模式则更贴近股权投资的理念，即识别并投资有成长价值的标的资产，其区别在于“创投型”收益分成式融资模式一般不覆盖具有极高风险的、收入不可验证的创业企业，同时不会稀释企业所有者的股权，而是通过逐步降低收入分成比例实现退出。换言之，此类模式实质上属于创业投资，只是业务实现上更适合采用收益分成的方式。中国香港、中国澳门地区“滴灌通”的每日收入分成合约（Daily Revenue Contract，DRC）机制正是该模式的典型代表。

收益分成式融资之于中国普惠金融

第一，收益分成式融资模式作为创新型的普惠融资工具，可以激活总体体量庞大的“毛细血管”市场，经济重要性强。截至2022年末，中国中小微企业数量跃升至5200万户以上，相较于2018年末增长了51%，日均新增企业量为2.38万户，较2018年提升了1.3倍。[3]作为收益分成式金融产品主要服务对象的零售业，其工商登记数量占比也一直维持在三成左右（见图3）。针对中国中小企业尤其是零售类企业，收益分成式融资模式能够提供一种新的融资途径，即使在缺乏传统意义上充足抵押品的情况下，也能在很大程度上确保企业获取必要的资金支持，驱动其创新能力提升，并持续其业务扩展，在支持此类实体经济、优化资源配置和解决金融资源分布不均衡问题上具有独特优势。

第二，有利于发挥抓手和高地作用，促进金融业态创新。借助金融科技，收益分成式金融机构能够有效串联起个体数据监测、整体风险评级和数字化系统构建，高频监测企业的收入数据，实时监控资金流向，有效避免普惠金融中可能出现的资金空转问题。反过来，收益分成式融资中的“一物一码”门店业务模式为金融科技的发展和应用提供了大量的落地场景，从而又能间接促进数字货币及区块链等技术的实际落地与迭代更新。作为新兴的融资业态，收益分成式融资模式在中国普惠金融建设中可以扮演探索新路径、引领新业态的重要角色，其创新实践不仅有助于丰富和完善普惠金融工具箱，还能成为未来更多金融业态革新的有力支点，带动行业向更高层次发展，形成可持续的普惠金融新高地。

第三，收益分成式融资模式的兴起与发展，为粤港澳大湾区金融市场的一体化协同发展提供了良好契机。近期在中国香港、中国澳门地区颇受关注的“滴灌通”，通过扎根内地实体经济，依托中国香港的运营中枢，并在中国澳门和新加坡设立产品输出端口，成功吸引了国际资本参与中国普惠金融体系建设。截至2023年11月，“滴灌通”已成功投资超过12000家门店，涉及上百个消费品类赛道，并在中国澳门设立了全球首家收入分成产品交易所，通过资产打包和风险分散策略确保了稳定的现金流，吸引了来自全球各地且具有不同风险偏好的投资机构，为其量身定制了多元化的收益分成产品，成为连接投融资两端的高效桥梁。[4]以此类创新型普惠金融业态的发展为契机，收益分成式融资模式有利于通过跨境合作与资源整合，逐步清除大湾区金融市场在制度、产品设计、法律法规及市场结构等方面的屏障，从而加快深化区域内金融市场一体化协同发展进程，同时也有望推动更多非政府商业投资机构加入普惠金融行列，不断扩大普惠金融的资金来源。

警惕收益分成式融资的潜在风险

首先，收益分成式金融（尤其是信贷型产品）可能会变相提高企业的融资成本。此类每日收入分成模式的复利成本可能较高，加之缺乏对融资主体的赋能，这与普惠金融解决小微企业“融资贵”的目标可能会有所背离。同时，收益分成式融资的资产包产品中也可能会出现“好企业为差企业买单的情况”，进一步加剧信用风险和道德风险。具体而言，在收入分成模式下，小微企业向投资方的收入分成一般为固定比例，对于经营状况良好，收入高于预期的企业，其支付的融资成本可能会高于其他融资方式，并且不会受到借贷利率保护上限的约束。而考虑打包后的收益分成式融资产品，资产包内如果有企业存在道德风险，其他持续运营的单体企业就需要提高分成比例以保持分成比例不变，这可能会进一步加剧道德风险，总体信用风险也会进一步加大。此外，层层穿透后的多层税收负担也将对此类金融产品的投资收益性产生负面影响。

第二，具有针对性的监管和法律体系建设仍然处于探索阶段。从国际经验来看，美国纽约州等地已出现部分“信贷型”收益分成式金融机构提供表面上类似收益分成式融资，但实为其他类型借款（如高利贷）条款的案件。规模较小、需要资金且缺乏法律意识和经验的小微企业，可能会为了急于引入资金，进而成为受害者。目前，美国多个州已经推出了相应的监管措施，例如要求交易双方提供资金总额、融资总成本、期限/预计期限、付款详情、预付款政策、总融资成本（年化利率）等信息，通过增加信息透明度的方式降低融资风险。此外，由于此类模式往往需要引入国际资本投资本地市场，牵涉跨境直接投资问题，相关法律法规的协调也是一个较为突出的问题。

最后，收益分成式融资模式中的资产证券化过程可能会带来系统性风险的累积。一方面，收益分成式融资中的信用风险主要来自于基础资产信用质量和主体信用，在对底层资产进行风险研判时，评级机构需要对单体的风险进行量化的评估，而小微企业的经营具有不稳定性，其未来的收入很难准确预测。另一方面，收益分成式融资模式下，资产证券化基础资产中的参与主体多、单体规模小，基础资产分布较为分散，难以形成规模效应，而每个产品中的基础资产大多集中于同一行业，若宏观环境的变化影响该行业的经营状况，就会导致收益分成式融资产品整体违约风险提升，而由于投资人对资产没有索偿权利，这会进一步加剧其投资风险。

普惠金融新监管：平衡创新与安全

图源：VEER

首先，普惠金融产品的不断创新对中国现有的金融监管体系提出了更高的要求。普惠金融产品的复杂性要求监管当局在统一的监管原则框架下，将收益分成式融资模式等新型普惠金融工具与传统融资业态中的银行、信用社等金融机构进行有针对性的分类监管，综合管控金融生态系统，识别其中的潜在风险。特别是“创投型”收益分成式金融，一般采用“交易所模式”（即统一的第三方交易平台）解决诈骗风险问题，同时一旦被投企业亏损破产，此类模式并不涉及对于企业或门店的清算。因此，此类模式并不适合以传统的信贷监管思维进行监管划分和设计，而是应当有针对性地进行监管，重点关注其交易所特性和资产证券化的金融风险等问题，制定合理的判断标准以确定收益分成式融资模式的风险和监管规范。

其次，新兴普惠金融产品的出现对于中国普惠金融领域的风险控制能力提出了新的要求。风险控制是普惠金融发展的核心保障之一，小微企业融资规模不足、结构失衡问题的主要原因正是风险程度辨别难度高，难以兼顾风控成本和效率。解决这一核心问题，就需要借助大数据、物联网和人工智能等多种手段，通过数据监测和线上自动风控降低成本，通过数字化转型和金融科技服务提高智能风控处理能力和效率。同时，普惠金融工具的创新性和丰富性也要求监管部门在充分跟踪和认识其发展的基础上，不断更新监管思维、水平和手段，从而既保护普惠金融体系的建设和发展，又防范系统性金融风险的累积。

第三，金融市场的监管、法律法规和基础设施的一体化建设仍有待进一步推进。目前，中国普惠金融的受众群体和金融资源仍倾斜于发达省份和区域，普惠金融发展中的统筹规划设计仍有待加强且尚没有明确普惠金融中银行和其他金融机构的角色分工，也没有对于传统金融业态和新兴金融工具的明确分类和针对性的法律法规及监管设计（如“信贷型”和“创投型”普惠金融工具的角色定位和分类监管有待进一步明确）。此外，在普惠金融的国际化建设过程中，市场基础设施、法律法规和沟通机制的一体化仍然需要各部门、各地区共同协调推进，利用大数据、物联网和区块链等新兴技术，促进不同地区、不同行业、不同主体实现协调统一监管，通过科技手段和创新产品，进一步扩大普惠金融的包容性。

最后，通过“创投型”普惠金融达成对小微企业赋能的模式仍需要重点探索和发展。“创投型”融资工具的一大优势就是不仅提供资金支持，还可以对中小企业进一步赋能，从而创造价值。由于收入分成式金融模式仍处在早期发展阶段，其资金支持特性较强，赋能属性相对较弱。未来有必要推动构建集多方资源于一体的综合性投资合作服务平台，高效整合各方资本、技术、管理经验和市场资源，针对性解决小微企业的难点和痛点，从而积极引导行业间的深度协作，实现优势互补与资源共享。例如，利用相关平台的金融科技等手段，赋能小微企业的市场定位，并且促进其在不同地域的模式复制，扩大业务覆盖范围，提升其市场渗透力和核心竞争力等，为其持续健康发展创造更为有利的条件。